本文摘要：合营企业股权比例低企，合作方又疑点重重；少数股东中金融机构云集且出入大大，一切也许都指出，时代中国有限公司的负债与报表呈现出的情况并不完全一致。本刊记者 杨现华／文物业资产计划合并上市，前10个月签下销售额近乎追平上年全年，二级市场股价创下历史纪录，时代中国有限公司（1233.HK）的好消息大大。与之比起，公司的债务看起来问题并不大。从账面上看，截至2019年上半年末，时代中国有限公司的计息银行及其他借款合计大约为500亿元，其中一年内届满的借款刚刚过百亿元。

合营企业股权比例低企，合作方又疑点重重；少数股东中金融机构云集且出入大大，一切也许都指出，时代中国有限公司的负债与报表呈现出的情况并不完全一致。本刊记者 杨现华／文物业资产计划合并上市，前10个月签下销售额近乎追平上年全年，二级市场股价创下历史纪录，时代中国有限公司（1233.HK）的好消息大大。与之比起，公司的债务看起来问题并不大。从账面上看，截至2019年上半年末，时代中国有限公司的计息银行及其他借款合计大约为500亿元，其中一年内届满的借款刚刚过百亿元。

同时，公司账面的现金及银行结存账面结余相似260亿元，即使扣减将近40亿元的受限制部分，仍不足以覆盖面积短期借款，流动性看起来会显著紧绷。在年报和半年报中，时代中国有限公司并没详尽讲解公司港龙合营企业以及少数股东权益的情况，但公司股权50%甚至80%、90%的大量企业全部列为了合营企业名单中，这种作法也许不但可以将公司的负债隐蔽在表外，还可以为公司带给额外收益。更为不可思议的是，时代中国有限公司几家合营企业的合作对象都指向了同一家公司，而该公司的联系方式又指向了时代中国有限公司，这到底是真为合营还是意味着戴着合营企业的外衣呢？2019年上半年末，在屡屡减少后，时代中国有限公司的少数股东权益与归母权益早已几近持平。

不过，长期以来，少数股东损益仅有占净利润的零头。在少数股东名单中，时代中国有限公司引入各路信托和投资基金基金，之后又大大“买入”股份，这不是清股实债又是什么？少数股东权益当中又隐蔽了多少债务呢？虽然时代中国有限公司目前的短期债务和现金用料并没多大问题，不过，根据公司主要运营主体的公告，2020年将是公司债务偿还债务的高峰期。截至新闻报道，时代中国有限公司并没恢复《证券市场周刊》的专访。

假合营真为有限公司？作为一家区域性房企，坐落于珠三角的时代中国有限公司在2016年以后步入业绩愈演愈烈。2016年，公司的净利润尚能严重不足20亿元，2018年早已迫近50亿元；同期公司的收益也构建翻番，2018年早已多达了340亿元。

与一般房企逐步积极开展合作类似于，时代中国有限公司的合营规模也是水涨船高。不过，对于利润贡献，合营企业仅有在2017年有过逾2亿元的净利润，其余时间贡献寥寥甚至呈现出亏损，拖垮时代中国有限公司的业绩展现出。

时代中国有限公司的合营企业就是指2015年开始经常出现的。2015-2018年年末，公司在合营企业的权益分别为1.91亿元、23.32亿元、46.99亿元和46.69亿元，2019年上半年末更进一步提高至66.92亿元。2015-2018年，时代中国有限公司来自合营企业的利润贡献分别为-30万元、6609万元、2.25亿元和-3.31亿元，2019年上半年为1.46亿元。

同期，时代中国有限公司的存货周转率都在0.4左右，2015年和2018年一度相似0.5。似乎，公司存货是以低周转居多，那么合营企业为何一直无法贡献气馁的净利润呢？时代中国有限公司并没在2019年半年报中详尽讲解合营企业的情况。

根据2018年年报，截至2018年年底，公司共计36家合营企业，其中股权在50%以上（含50%）的合营企业有31家，股权80%以上的合营企业仍有15家之多。对于多数股权超过50%甚至80%以上但仍列示为合营企业的原因，时代中国有限公司在年报中说明为，公司与其他股东对合资公司有联合控制权，其涉及活动的决策权需由双方达成协议完全一致，因此，对于此类投资，时代中国有限公司按照合营公司处置，并按照权益法进账。

而且，也许是为了反映合营性质，除少数几家外，时代中国有限公司股权在50%以上的多数合营公司，公司的投票权统一为50%，无论是股权刚刚到50%还是多达90%，投票权并无二致。从投票权而不是股权上看，时代中国有限公司与合作方构建了权利的对等，因此合营公司的决策需由双方达成协议完全一致，合乎联合掌控的显性拒绝。离奇的是，无论股权多少，时代中国有限公司都只保有了50%的投票权，或许是无意“移转”合营公司的控制权。

大股东时代中国有限公司合营公司的合作伙伴又是些什么机构呢？以2018年合营公司为事例，实地考察其股权在50%以上的多数公司难于找到，其合作对象看起来有所不同，但多数都指向了联合的掌控人。怪异的是，合作对象背后或许又有时代中国有限公司的影子，波谲云诡之下，莫非时代中国有限公司“左右手”合作了大量合营公司？广州市庭凯投资有限公司（下称“广州庭凯”）是时代中国有限公司股权90.91%的合营企业，其合作方是股权9.09%的佛山市德星隆仓储有限公司（下称“佛山德星隆”）。

天眼坎工商资料表明（以下工商信息来源完全一致），佛山德星隆仅有两名自然人股东-张敏红和李维兴分别股权50%，除了广州庭凯，公司还对外投资了广州市时代紫宸投资有限公司和清远市锦盛房地产开发有限公司，股权分别为9.09%和10%。这3家公司股权90%以上的唯一股东正是时代中国有限公司，也都经常出现在了时代中国有限公司合营企业的名单中。即，在时代中国有限公司的3家合营公司中，单一的合作对象仅有是张敏红和李维兴持有人的佛山德星隆。

这不是张敏红和李维兴两人与时代中国有限公司合作的全部内容。广州市傲牧投资有限公司（下称“广州傲牧”）是时代中国有限公司股权80%的合营企业，剩下20%的持有人是广州市展图企业管理有限公司（下称“广州展图”）。

工商信息资料表明，广州展图的两名股东-张敏红和李维兴分别股权50%，与佛山德星隆完全一致。不仅如此，广州展图对外投资了4家公司，除了股权20%的广州傲牧外，还有清远市昌腾房地产开发有限公司、中山市晟坤房地产投资有限公司和珠海宸兴工投资有限公司，广州展图对这3家公司的股权比例也都是20%，其剩下80%的持有人正是时代中国有限公司。也就是说，张敏红和李维兴通过两家公司与时代中国有限公司创建起了7家合营企业，其股权最少不多达20%，低于严重不足10%，之后取得了50%的投票权。这也不是张敏红和李维兴两人与时代中国有限公司合作的全部。

佛山市亨杰投资有限公司是时代中国有限公司股权80%的合营企业，其剩下20%的持有人是广州市时驭投资有限公司（下称“广州时驭”）。击穿工商资料之后，广州时迅的两名股东依然是各自股权50%的张敏红和李维兴，公司还持有人东莞市伊森堡投资有限公司20%的股份，不出有意料，这家公司也是时代中国有限公司股权80%的合营企业。

惠州市惠惠泰投资发展有限公司是时代中国有限公司股权80%的合营企业，其剩下20%股份由广州市明捷咨询有限公司（下称“广州明捷”）持有人。完全是顺其自然，广州明捷这家公司也是由张敏红和李维兴分别持有人50%。

广州明捷还对外投资了惠州市惠惠泰投资发展有限公司20%的股份，一切如同剧本，该公司剩下80%股份由时代中国有限公司持有人，某种程度也是其合营企业。在通过广州时迅和广州明捷减少了这4家合营公司后，张敏红和李维兴与时代中国有限公司合营的公司超过了11家之多。至于两者否还有其他合作公司，就只有他们自己告诉了。

这十余家合营公司并非全然登记于一地，而是遍及于广州、佛山、中山等数个城市，其注册资本从数千万元到数亿元平均，即使是股权从10%左右到20%平均，张敏红和李维兴也必须为这十余家公司代价成千万上亿元的注册资本，他们有这样的资金实力吗？即便有这样的资金实力，十余家公司多数都专门从事于房地产开发，项目先前研发必须的大量资金两人如何获取？也许，张敏红和李维兴显然不必须获取上亿元的资金。在两人表面股权的背后，时代中国有限公司的身影早已若隐若现。2018年5月先后正式成立的广州展图、广州时迅和广州明捷还没已完成哪怕是100万元的注册资本的实际出资，虽然2016年就早已正式成立的佛山德星隆也没已完成500万元的出资额，但却留给了关键信息。

返回最初讲解的佛山德星隆，该公司工商联系电话之一是“0757-86083300”。凑巧的是，根据公开发表信息，时代中国有限公司旗下的多家公司也在用于这个电话。更为不可思议的是，在佛山德星隆发布的联系邮箱中，“xuhongyi1@timesgroup.cn”则必要指向了时代中国有限公司，其所拔邮箱是时代中国有限公司的企业内部邮箱，邮箱所用于的“@timesgroup”是时代中国有限公司的企业邮箱。

联系电话是时代中国有限公司旗下公司所留的电话，邮箱则必要是时代中国有限公司的企业邮箱，如果说佛山德星隆与时代中国有限公司并无关联，那么那些某种程度用于了时代中国有限公司企业邮箱和电话的子公司否在有必须的时候也可以说道和时代中国有限公司没关联呢？这否意味著时代中国有限公司合营企业的合作方是公司的关联方，若如此，这些合营企业也许都是时代中国有限公司的控股公司或者全资公司，只是公司通过股权决定将其非关联简化了。对于这样的疑惑，时代中国有限公司并没恢复《证券市场周刊》的专访。由于房企项目开发周期宽、资金需求量大，且部分项目牵涉到合作开发，因此，开发商不存在大量的港龙合营企业并不少见。但像时代中国有限公司这样，证实合营的标准不是股权比例而是公司章程等因素，一方面可以使部分低股权比例的企业不用并表格，进而可以将大量债务放置表外，也可以在合营企业切换身份时提供账面收益，从而压低公司的账面盈利。

失望的是，在2018年年报中，时代中国有限公司并没讲解合营企业的负债情况，几十家合营企业的现实负债市场就不得而知了。且由于合营公司超过几十家，股权比例不一，投资者先前很难评估时代中国有限公司的现实负债水平。现实的负债市场看不到，合营企业贡献的账面收益则是清晰可见的。

2015-2018年，时代中国有限公司的其他收益及收益分别为1.3亿元、3.63亿元、8.18亿元和10.31亿元，2019年上半年为3.87亿元，同期公司的净利润分别为15.51亿元、19.82亿元、33.41亿元和48.11亿元、17亿元。最近3年及2019年上半年，其他收益及收益占到净利润的比重都在20%左右，明显变薄了时代中国有限公司的净利润。

在2018年年报中，时代中国有限公司说明称之为，其他收益及收益额减少主要因为出售部分合营企业收益减少、并购合营企业产生的评估收益减少、物业公允价值收益及银行利息收益减少。年报明细表明，当年，上市公司部分出售合营企业未丧失合营企业控制权取得的收益、新的计算出来于合营企业既有权益合计为5.66亿元，占到到公司其他收益及收益额的50%以上，即半数以上源于合营企业；2017年的占比也在40%以上。根据Wind统计资料，2014年和2015年，时代中国有限公司的净负债率近超强100%，2016年之后清净负债率显著上升，2018年，公司的净负债率大约为75%，2019年上半年大约为85%，与以致于破百的同行比起，时代中国有限公司的净负债率掌控较好。

公司清净负债率的上升否与大量控股公司改以合营公司有关呢？不过最少有一点是实实在在的：时代中国有限公司激增的少数股东权益大大降低了公司的净负债率。目前，时代中国有限公司的少数股东权益早已与归母权益不相上下，但其取得的利润报酬寥寥。由大量信托和投资基金基金等资金包含的少数股东，否又是时代中国有限公司的又一隐性债务源头呢？少数股东清股实债？2014年，时代中国有限公司的少数股东权益仅有将近3亿元，此时公司的归母权益则多达50亿元，少数股东权益的规模完全可以不必考虑到。

并且，时代中国有限公司2014年之前的少数股东权益仍然没过于大规模。2015年情况开始再次发生转变。

2015-2018年，时代中国有限公司的少数股东权益分别为21.58亿元、70.59亿元、123.74亿元和153.44亿元，同期公司的归母权益分别为71亿元、91.32亿元、155.72亿元和169.52亿元。2019年上半年末，时代中国有限公司的少数股东权益更进一步减少至166.77亿元，归母权益为176.84亿元，少数股东权益的规模增幅显著快得多归母权益。

2019年上半年末，两者的规模几近持平，按照目前的增长速度，少数股东权益的规模打破归母权益或许不是难事。少数股东权益的大踏步快速增长未给涉及股东带给利润的同比例减少。

2015-2018年，时代中国有限公司的少数股东损益分别为1.3亿元、2738万元、6.74亿元和4.12亿元，同期公司归母净利润分别为14.21亿元、19.55亿元、26.67亿元和43.99亿元。2019年上半年，时代中国有限公司的少数股东损益为1.06亿元，与之对应的归母净利润为15.94亿元。

可以确切地找到，在少数股东权益与归母权益相差无几的情况下，除了2017年昙花一现外，少数股东们取得的利润仅有是归母净利润的零头。少数股东权益的快速增长来源无非是利润分配、股权转让和股东注册资本等途径。至于少数股东否通过利润分配强占上市公司的利益，既可以通过直观的净利润分配占到比反映，也可以较为净资产收益率（ROE）的区别。如果上市公司的ROE相比之下多达了少数股东的ROE，那么就要考虑到少数股东们甘愿做到“绿叶”的原因了。

近几年，时代中国有限公司的平均值ROE都在20%以上，2018年27.05%的ROE堪称刷新2015年以来的新纪录。与之比起，即使是利润最差的2017年，少数股东的平均值ROE也近没超过两位数的水平，低于时的2016年甚至近严重不足1%。

广州市时代控股集团有限公司（下称“时代有限公司”）是上市公司时代中国有限公司的主要经营实体，其合约销售与上市公司完全相同，营收与上市公司相若，净利润甚至还要多达时代中国有限公司。2015-2018年，时代有限公司的少数股东权益分别为21.58亿元、70.74亿元、124.09亿元和154.16亿元，2019年上半年末超过168.35亿元。

2019年上半年末，时代有限公司的归母权益为273.98亿元，少数股东权益占了归母权益的60%以上，早已是近年来的最低水平了，2017年时大约为一半。类似于地，2017年，7.09亿元的少数股东损益早已是少数股东们取得的最低报酬了，占到时代有限公司净利润的比例依然近严重不足20%，近年来的其余时间占比皆将近两位数。少数股东们代价了巨额的资本，却相比之下没取得与之给定的报酬。

资本是逐利的，执着利润最大化是其天性，投资于时代中国有限公司和其主要经营实体时代有限公司的这些少数股东们也会值得注意。时代有限公司公司债筹措说明书也许可以说明为何少数股东们甘愿取得更加较低的利润报酬。

18时代13（代码155082）和19时代04（代码155454）的筹措说明书表明，从2015年开始，时代有限公司开始集中于将子公司少数股权转让给第三方，一段时间后，公司再次转让部分或者全部少数股东的股份，以使少数股东解散，这样的决定不是清股实债又是什么呢？根据筹措说明书，2015年，时代有限公司向独立国家第三方出让持有人的广州市始兴工房地产开发有限公司（下称“广州始兴工”）等7家公司31.04%-49%平均的股权，但并未失去对以上子公司的控制权，出让股权获得的对价合计为20.16亿元。2016年，时代有限公司向独立国家第三方出让持有人的广州市富思房地产开发有限公司（下称“广州富思”）等11家公司19.76%-60%平均的股权，公司取得了35.92亿元的转让款，且并未丧失对上述11家公司的控制权。2017年，时代有限公司的广州富思等11家子公司接到第三方少数股东的注册资本款74.84亿元。

注册资本后，第三方少数股东分别取得这11家子公司10%-45%平均的股权。某种程度，时代有限公司未失去对这11家子公司的控制权。

此外，2017年，时代有限公司分别向独立国家第三方出让持有人的佛山市时代天宇房地产开发有限公司和佛山市时代睿达房地产开发有限公司40%和10%的股权，取得25.25亿元转让款的同时并未对失去这两家子公司的控制权。2018年，时代有限公司分别向独立国家第三方处理持有人的广州市时创房地产开发有限公司（下称“广州时创”）5%-40%平均的股份，交易获得的对价和注册资本款合计为18.55亿元。

大自然地，控制权仍然回到了时代有限公司的手中。批量出让子公司的同时，时代有限公司也在转让曾多次出让过来的股份。2016年之前仅有是零星转让，2017年开始批量“重返”。2015年和2016年，时代有限公司分别以2.7亿元和6.96亿元转让广州市至德科技企业孵化器有限公司和广州市凯衡投资有限公司各40%的股份，这两家公司是时代有限公司2015年首批集体出让少数股权的成员。

由于没发布2015年的分开出让成本，股权的第三方取得的报酬无法知悉。天眼坎工商信息表明，彼时取得两家公司股份的少数股东都是诺安资产管理有限公司。出让部分股权的子公司在2017年步入首次“回归潮”。

这一年，时代中国有限公司以15.44亿元转让了第三方少数股东分别持有人的广州启竣等5家公司20%-49%平均的股份。5家公司中的3家是时代中国有限公司2015年出让的，一家是2017年出让的，且转让的股份也正是当初出让时的份额。

2018年，时代中国有限公司再度集体转让曾出让的子公司股权。公司以45.79亿元的价格转让了第三方非有限公司股东分别持有人的广州时创等8家公司20%-49%平均的股份。8家公司中的5家公司股权是少数股东2016年集体出让或者注册资本取得的。

上述子公司主要以项目开发公司居多，且在时代有限公司的公司债筹措书中，部分项目对应的公司也都清晰可见。子公司少数股权转让1-2年后再次“交还”，长时间开发周期下，这些项目也都将相继转入收获期，此时少数股东退出将要拿回的利润，包括的个中意味不会是什么呢？并且，时代中国有限公司的少数股东中汇聚了信托、投资基金和资管等各路资本，其数量和资金规模近超强极有现身的合作房企。在“19时代04”的公司债筹措书中，时代有限公司隐蔽了少数股东的名称，不过早的“18时代13”中却一一在列。截至2018年上半年末，时代有限公司的少数股东权益为138.96亿元。

时代有限公司合营企业的少数股东中，以房地产开发居多的公司合计规模仅有4亿元上下，其余绝大多数投放都由金融资本已完成，其中信托公司是主力军。以中建投信托居多的10家信托公司合计规模为72.15亿元，占到比多达一半。

信托公司中，又以中建投信托尤为“大力”，其2018年上半年末的股权金额为28.58亿元，占了信托出资的将近40%。除了信托资金外，资管和投资基金等是只剩的出资主力军。华泰证券研报认为，近年来，表外融资沦为房地产企业最重要的融资方式之一，反映为通过港龙合营企业融资、清股实债融资等。

房企表外融资识别方法之一乃是注目房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”之间的差异。如果房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”这两个比率长年差异较小，解释少数股东损益并非相等权益比例×净利润（即按企业业绩展开分配），而是不存在其他分配方式，此时企业不存在清股实债情况的可能性较小。

此外，还可以融合公司少数股东权益的意味著规模、波动情况及股东性质展开分析。一方面，要重点注目房企否不存在少数股东权益频密大规模变动情况；另一方面，可注目注记或公开发表资料中透露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味著不存在表外负债的概率较高。时代有限公司是时代中国有限公司主要的运营平台，其少数股东的变化也必要同构了上市公司适当的变动。

似乎，时代中国有限公司的“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”显著不成比例，少数股东权益也不存在频密大规模变动情况。而且，在少数股东名单中，信托、投资基金和资管云集，种种迹象都在一一印证机构的观点，那么，时代中国有限公司否不会否认公司不存在清股实债呢？当初出让的少数股东股份必须“买入”，届满的债务更加必须偿还债务，2020年是时代中国有限公司债务偿还债务的一个高峰，公司作好打算了吗？债务高峰到来2014年年末，时代中国有限公司的借款为107.91亿元，首次超过百亿元规模。2015-2018年，公司期末的借款规模分别为156.9亿元、204.89亿元、332.89亿元和476.31亿元，2019年上半年末超过501.2亿元。

不过，公司短期借款的规模掌控较好。2018年年末，公司一年内届满的借款为73.12亿元，2019年上半年末才刚过百亿元超过100.71亿元，占到比仅有20%左右，与保守房企占到比近半的短期借款比起，以长期借款居多的时代中国有限公司要务实许多。根据公司主要运营主体时代有限公司“15时代债”追踪评级报告，2016-2018年，时代有限公司刚性债务以每年上一个台阶的速度减少，2018年年末，公司的刚性债务规模为327.03亿元，其中短期刚性债务为82.94亿元，中长期刚性债务为244.09亿元。类似于地，时代有限公司2018年年末的短期债务占到比约为1/4，某种程度不低。

根据评级报告，2019年，公司的债务压力比较较小，当年大约有70亿元的债务届满。但2020年是公司的债务高峰期，大约有160亿元的债务届满。不仅如此，根据时代中国有限公司2018年年报，在公司债务中，有大约164.82亿元负债是内地以外负债，不出意外的话，这部分债务以美元债居多，如公司有3.75亿美元和3亿美元的优先票据将于2020年届满。

债务高峰即将来临，之前出让的少数股东股权否要之后“买入”呢？时代中国有限公司看起来精彩的短期债务背后也许没那么非常简单。

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