本文摘要：（原标题：住宅超配潜藏财富幻觉与流动性隐患）2007-2016年我国住户存款和非金融企业存款增长速度我国住户存款占到各项存款的比重 数据来源：Wind（作者系由中央财经大学经济学博士）从历史经验看，国际大都市的房价一般都会经历周期性波动。但去除物价因素，这些大都市的房价长年运营走势整体稳定。当前，我国房价下跌预期仍未反败为胜，虽经历本轮严苛调控，但我国居民家庭配备住宅不动产的动力仍然充裕。

（原标题：住宅超配潜藏财富幻觉与流动性隐患）2007-2016年我国住户存款和非金融企业存款增长速度我国住户存款占到各项存款的比重　　数据来源：Wind（作者系由中央财经大学经济学博士）从历史经验看，国际大都市的房价一般都会经历周期性波动。但去除物价因素，这些大都市的房价长年运营走势整体稳定。当前，我国房价下跌预期仍未反败为胜，虽经历本轮严苛调控，但我国居民家庭配备住宅不动产的动力仍然充裕。

目前，一些热点城市的住宅不动产仍具备投资属性，但超配热点城市的住宅不动产，不致以退出家庭流动性为代价。而账面投资收益以交易所求为前提，它各不相同中低端人群的购买力。而在房价过度背离基本面的情况下，热点城市住宅移位链条运营必定阻碍，再加政策调控放宽，激化房地产市场流动性压力，财富效应或将是一种财富幻觉。2016年以来我国热点城市房地产市场的持续加剧及房价的大幅度下跌，更加多受到房地产市场投资投机市场需求的驱动，再行一次展出了市场根深蒂固炒房惯性的力量。

极大财富效应、房地产路径倚赖、预期自我实现机制，建构了炒房惯性三大支柱，造成家庭超配住宅不动产动力充裕。一是极大财富效应获释了空前的房地产投资投机市场需求。

1998年我国启动住房制度改革以来，住房不动产投资毫无疑问是将近20年内极富价值的投资品种。尤其是2003年以来，我国经常出现了住房价格广泛下跌现象。作为国际大都市的北京、上海、深圳，以及作为区域经济金融中心的南京、杭州、厦门、天津等二线城市，住房价格皆经常出现了巨幅下跌。

总结住房价格历史运营轨迹，除2008年四季度因继续执行适度从紧货币政策致楼市资金阀门放宽引起房价小幅消息传递外，二十年间我国住房价格大体呈现出单边显著下跌态势。以北京为事例，1998年北京市城镇职工年平均工资为12285元；2015年北京市城镇职工年平均工资为85038元，较1998年下跌了5.92倍。2003年，北京市原内城四区住房均价为5600元；2015年，北京市内城住房均价大约为6万元，较2003年房价下跌了9倍多。

尤其是经历2016年房价大幅度下跌后，北京原内城四区住房均价从6万元跳跃升到10万元以上，而城镇职工年平均工资涨幅却相比之下大于房价涨幅。类似于情况在其他热点城市皆有有所不同程度反映，表明出有住宅不动产投资的极大财富效应。二是房地产路径倚赖引起集中于的市场道德风险。

2003年以来，房地产业迅猛发展，并造就国内市场需求扩展，反对了经济持续较慢快速增长，城市发展面貌也以求很快好转。在这个过程中，地方经济发展与房地产业高度关联并逐步形成路径倚赖，房地产投资在全社会固定资产投资中占有最重要份额，再加房地产作为社会融资广为拒绝接受的抵押品，房地产金融很快收缩。在这些因素综合起到下，构成了房地产路径倚赖自我增强的运营轨迹。

而房地产业路径倚赖所构成的发展模式惯性，引起了集中于的道德风险，使得房地产投资投机意愿正处于较低风险、甚至是无风险的运营状态，几乎背离了市场经济内在必须风险与收益相平衡的规律，造成我国房地产市场运营在非常长时间内转入拒绝接受调整模式。三是预期自我实现机制给炒房惯性添注动力。资产价格是市场对资产价值的评价，体现出有市场对资产价格未来走势的预期。

当市场中大多数投资者预期资产价格上涨，则交易将促成实际资产价格向预期方向变化，以后当期资产价格在去除时间价值后相等市场预期价格，这就是所谓的预期自我实现机制。我国热点城市住宅价格运营就表明出有明显的预期自我实现特征。以国际大都市住宅价格为参照物，市场广泛预期一线热点城市房价将与国际大都市互通，由此大量社会资金涌进，再加市场投资投机抹黑，一线城市房价打破基本面承托经常出现大幅度下跌，欠下了未来购买力。

而房价下跌预期的自我实现机制，造成实际住宅交易价格经常出现高位接力赛下跌现象，反过来又更进一步增强了房价下跌预期，为炒房惯性加到了充裕动力。虽然住宅兼备投资与消费属性，但考虑到住宅不动产高昂价值，无论是住宅投资，还是住宅消费，归根到底还是家庭财富配备结构问题。

1998年我国住房制度改革以来，住宅不动产作为家庭财富配备主要品种呈现较慢下降态势，货币财富比重显著上升。在房价高位下跌压力下，负债购房造成家庭流动性低于限度运营的情况并不少见。特别是在一线热点城市，二手房市场成交价活跃度显著低过新房，而其中的住宅移位链条承托城市房价高位下跌。一是我国家庭住宅不动产配备比重偏高。

研究指出，住房自有率水平低的国家，完全都是经济发展水平较为较低的转轨国家，而住房自有率较低的国家则大多为经济发达国家。英美等发达国家住房自有率在60%-70%，而保加利亚、立陶宛等国都在90%以上。多达，截至2010年末，我国城镇居民家庭自有住房率为89.3%。2012年，西南财经大学公布的《中国家庭金融调查报告》称之为中国自有住房拥有率高达89.68%。

2014年，交银中国财富景气指数调查表明，我国大多数城市居民家庭十多年来累积的不动产很快电子货币，因而资产价值较高，约占到家庭总资产的3/4，同时，绝大多数家庭持有人的不动产为房产，仅有少数享有商铺、写字楼等商业地产。我国家庭投资性房产占比过低。调查结果，2015年我国家庭可投资资产中投资性房产占到于多约71.5%，相比之下低于美国，2013年美国家庭的投资性房产占到比仅为15.5%。中国家庭将大部分资金投向房产，而在股票、基金、债券上的配备比较较低。

二是住户存款快速增长上升。住宅不动产购买实质上也是住户存款向房地产开发企业存款移往的过程。从数据看，我国住户存款和非金融企业存款增长速度在整体上升大趋势下，呈现一定偏移变化关系。

特别是在商品房旺销的2009年和2016年，非金融企业存款增长速度显著多达住户存款。同时，住户存款在各项存款中的比重也呈现上升的趋势。2017年1月，我国住户存款占到各项存款的比重为41.4%,较2007年1月上升7个百分点。

三是热点城市房价主要依赖住宅移位链条承托。目前，我国还包括北京、上海、深圳在内的热点城市，房价高位下跌更加多依赖住宅移位链条来承托。

2016年，北京市二手房销售27.2万套，而新建商品住宅成交价大约11.47万套，非常简单来说，每成交价2.37套二手房才能反对1套新建商品住宅交易。这种情况指出，住宅移位链条对热点城市高房价的承托力度，事实上各不相同链条最底端刚性购房人的缴纳能力。反过来又在一定程度体现出有中等及以下收益群体家庭流动性的捉襟见肘，指出当前一线热点城市房价高位运营不存在脆弱性。四是预期住宅投资收益更加多依赖交易差价。

随着2016年这波房价的大幅度下跌，热点城市住宅的租金收益率早已显著高于银行存款利率。尤其是一线热点城市以致于千万元一套住宅，全年租金总额在12万元左右，若去除住宅大自然优惠和其他费用，实际租金收益率在1%左右。虽然一线热点城市享有大量就业机会，对就业人口有反感吸引力，但城市就业机会主要在服务业，尤其是低端服务业，造成住房出租市场无法追随房价水涨船高。

在实际租金收益率过较低情况下，预期住宅投资收益构建要更加多依赖住宅交易价差，不存在极大不确定性。这也在一定程度上体现出有住宅超配无法带给家庭流动性的提高。五是住户流动性要求了热点城市房价下跌高度。房地产市场不同于一般商品市场，房价由少量交易要求，而非一般商品市场基于大规模、倒数交易来构建供需平衡。

虽然这一交易特征给与房地产开发企业或许独占定价权，但考虑到预期住宅投资收益所求和家庭减少流动性都必须以减少住宅供给为前提，将不可避免对这一定价体系构成反感冲击。1991年日本房地产泡沫幻灭后，日本家庭流动性也明显上升。

据日本金融广报委员会2013年专项调查，日本有三分之一的家庭没金融资产。据日本总务省调查，2014年度日本平均值每户家庭为1565万日元存款，六成以上高于平均值。

日本房地产泡沫幻灭后，长期以来日本房价回落动力严重不足，除人口老龄化因素外，家庭流动性严重不足也制约了房价下跌空间。考虑到当前我国北京、上海、深圳等地核心区房价早已和国际大都市互通，房价高位下跌对家庭流动性的断裂，使得热点城市房价之后下跌的空间日益逼仄。历史上，东京等国际性都市都曾经常出现房价大幅度消息传递现象。

六是家庭房价高位特杠杆欠下了流动性。2016年我国新增贷款12.65万亿元，其中以个人住房按揭贷款居多的住户部门中长期贷款大约占到新增贷款总量的45%。家庭在房价高位时特杠杆，不可避免对未来流动性展开了欠下。应当看见，偿还能力是个人住房贷款前置条件。

全世界商业银行在派发个人住房贷款时，都要对借款人偿还能力展开审查，主要基于过去收益状况来合理推断借款人未来偿还能力。但在偿还能力审查上，各国商业银行略有不同，如在借款人银行账户明细时间跨度上，有拒绝三个月，有拒绝一年，不存在一定差异。但各国及地区的银行更加推崇个人所得税交纳证明的鉴证起到。如美国的商业银行一般来说拒绝借款人递交前几年的纳税申报单，我国香港的商业银行拒绝借款人递交最近期的税单或雇员报税表格，我国台湾的商业银行拒绝借款人递交所得税扣缴单据或薪资进账现钞等。

这是因为个人所得税交纳状况是借款人收益真实性的最有效地证明，也明显减低了银行审查借款人收益真实性的开销。但我国商业银行在借款人偿还能力审查上，往往习惯于形式上审查，借款人收益证明只需砖墙单位公章，需要获取个人所得税交纳证明，往往通过合作律所电话联系借款人单位涉及联系人以核实收益真实性，不存在欺诈收益证明蒙混过关的隐患，使得并不具备偿还能力的借款人取得巨额个人住房贷款，或为借款人利用金融杠杆抹黑房产获取方便之门，这实质上也是相当严重欠下未来流动性的展现出。

一是政策环境放宽与炒房惯性构成背离。多年来的房价高位持续下跌，使得房地产市场早已沦为家庭财富配备的纽带和社会经济生活绕行不出的焦点话题。

中央经济工作会议明确指出，房子是用来寄居的，不是用来油炸的。年初国务院实施了《关于创意政府配备资源方式的指导意见》，反对各地区在房地产税、养老和医疗保障等方面探寻创意。

为压制炒房者，重庆市政府应急公布人民政府令其，从2017年1月14日起对无户籍、无企业、无工作外地人分批首套及以上普通住房征税房产税，剑指炒房牟利不道德七寸。3月中旬以来，以北京为代表的全国四十多个热点城市相继升级房地产调控措施，而以出租汽车、限贷、禁售、限售为主要特征的政策调控，将显著放宽房地产市场流动性。二是住宅供给总量均衡与炒房惯性不存在背离。目前，所谓供给严重不足并非热点城市房价下跌的主要原因，而只是房价抹黑噱头。

毋庸置疑，北京、上海、深圳等城市就业机会充裕，基础设施建设优良，人文环境良好，对社会就业人口有反感吸引力。虽然从经济承载力看，要求一个城市人口核心区规模的关键，是城市经济规模及该城市与本国其他地区的人均收入差距。中心城市与其他地区收益差距越大，人口流向意愿就越强劲。

全球大多数城市的经济份额占比与人口份额占比的比值多正处于1.0至1.4区间，而北京、上海皆低约2以上，收益差距起到将导致外来人口大大净流入。但也要看见，城市就业人口收益不存在极大差异性，热点城市很多专门从事服务业的低收入移往人口，显然上无法忍受当前高房价。1978年-2016年，北京市新开工住宅面积合计50881.2万平方米，若以三口之家人均30平方米计算出来，约可符合1696万人居住于市场需求。

2016年，北京市常住人口2172.9万人，去除外来人口807.5万人，户籍人口约1365.4万人。三是住宅移位链条不可持续与炒房惯性不存在背离。热点城市房价高位下跌对居民收入的过度背离，更加多体现在对承托住宅移位链条底端人群收益的背离度上。

以北京为事例，2016年北京市商品房均价为3.47万元，假设城镇就业人口收益几乎均匀分布，按照人均30平方米面积来计算出来，一套房产总价为312.3万元，按照目前北京房贷政策，最多必须109.3万元首付款，同时按照最久30年借款期限，现行基准利率下每月最少偿还10773.2元。2016年，北京市居民人均消费性开支为35416元。2015年北京市城镇职工年均收入为85032元，假设2016年为10万元，那么婚后家庭农村居民收益为70812元，每月农村居民收益为5901元，按照每月按揭偿还开支不多达家庭农村居民收益的50%，那么实际可忍受的贷款总额为55.62万元。

除非北京城市通勤充足近，造成房价降到可忍受范围，否则大多数外来人口并非不具备经济意义上的北京市房地产市场实际住宅市场需求群体。不难看出，从经济意义分析，北京市住宅供给总量并不匮乏，但产于不存在明显不均衡，少量人享有多套房产，大量外来投资转入北京房地产市场，造成住房供给不存在一定程度匮乏。而北京、上海、深圳等城市房价的与国际大都市的几乎互通，早已过度背离收益分配底端人群，这要求了未来住宅移位链条的不可持续。

四是城市人口总量约束与炒房惯性不存在背离。城市发展并非越大就越好，虽然发展大城市有极大经济意义，但在环境保护、社会管理和公众安全性等也不存在显著问题。而且资源环境对人口的承载能力不存在大自然约束，盲目不断扩大城市规模实质上也是对资源环境的不科学利用，即使是东京、釜山这些城市，实质上也在应付大城市病同时，深刻反思城市发展模式。

不仅如此，发展大城市实质上也不存在对周边地区资源的虹吸起到，导致环大城市边缘地区经济发展广泛缺少后劲，造成总体经济发展不存在一定程度脆弱性。当前我国特大城市资源环境承载能力早已超过大自然无限大，强化人口总量规划和约束是必定拒绝。2016年北京人口调控效果之后显出，随着分流非大城功能各项措施的前进，北京市常住人口的增长速度、增量之后构建双上升。

2016年末北京市常住人口为2172.9万人，比上年末减少2.4万人，快速增长0.1%，增量比上年增加16.5万人，增速比上年回升0.8个百分点。2015年，上海外来常住人口经常出现了负增长，同比上升1.5%，这是十五年来的首次。这些情况指出，城市人口总量约束与以人口流向为抹黑噱头的炒房惯性正在构成背离。一是严控资金流向房地产市场抹黑。

中央经济工作会议认为，既诱导房地产泡沫，又防止出现大起大落。微观信贷政策要反对合理自寄居购房，严苛容许信贷流向投资投机性购房。

在土地出让环节，要采行切实有效措施避免杠杆资金转入土地一级市场抹黑，关键是要强化委托贷款、信托贷款和投资基金资金监管，按照击穿原则查办资金来源，对不合乎监管拒绝的违规出资不道德展开严苛惩处。在个人按揭贷款环节，强化借款人偿还能力审查，可考虑到将个人所得税证明作为偿还能力审查要件。

将个人所得税证明作为偿还能力审查要件，并会转变现有金融监管政策和差别化住房信贷政策。过去我国商业银行在派发个人住房贷款时过度重视抵押的第二偿还来源，往往忽略对借款人现实偿还能力的审查。减少个人所得税证明要件，一方面可以提升银行在借款人收益审查上的效率，通过个人所得税交纳证明，银行可以合理分析推断借款人不具备的现实偿还能力，防止出现向不具备偿还能力的借款人派发个人住房贷款的可能性，也明显增加借款人利用金融杠杆抹黑房产的可玩性；另一方面也不利于借款人提升主动纳税意识。

通过与税务部门联网，充分发挥税务稽查起到，对肆意展开投资投机抹黑的借款人构成威慑。无论怎样，银行都必须切实加强借款人收益真实性审查，以诱导资产价格泡沫，并有效地防止住房金融风险。

二是减缓热点城市房地产税试点。房地产税减少住房交易及持有人成本，调节房产投资收益，因而利用税收杠杆诱导住房市场投机抹黑，是各国广泛作法。

不可否认，房地产税将对住房市场运营构成冲击，高房价有可能因投资抹黑受到诱导而丧失承托，并经常出现价格消息传递，进而影响到商业银行房贷资产质量，尤其是不具备还贷能力借款人在房价高位特杠杆时可能会引起一定程度债权人风险。尽管如此，应当看见我国现行个人住房贷款低于20%，热点城市低于30%的首付比例，以及二套房债更高的首付成数，理论上最少可以分担整体房价20%以内的降幅，不足以获取金融机构房贷资产充裕的安全性垫。当前热点城市房价下跌动力充裕，利用税收杠杆减少炒房成本，减少房产投资收益率，称得上一个有一点探寻的方向。三是推展卫星城建设。

非常简单减少城市土地供应，并无法有效地解决问题房价高位下跌，反而可能会减轻大城市的病症。目前我国大城市功能和基础设施过分集中于，城市产业布局也过分挤满。

虽然产业和功能挤满可以提升资源配置和运营效率，但不可避免造成人口过度集中于。随着科技发展和交通运营方式转变，可以考虑到更加合理布局城市功能和产业支撑方位，通过将部分与生活涉及的教育、医疗等基础设施向外迁入，城市核心区主要集中于高附加值产业，通过卫星城接续城区分流人口，提升土地利用价值，避免热点城市绿豪宅化现象。四是紧密注目家庭住宅不动产的流动性切换态势。

随着本轮房价过慢下跌，房价运营风险早已有所显出，要高度注目热点城市家庭住宅不动产的流动性切换态势。美元三次加息启动了全球分析严格货币政策向正常化重返之旅，国内金融市场利率中枢有所下沉，未来资产价格不可避免要忍受极大压力。

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